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瑞银：预计美联储和英国央行下一步行动仍是降息
文 | 深流研究所，，，，，，，作者 | 之丰智谱和 MiniMax，，，，，，，两家备受关注的中国 AI 独角兽，，，，，，，最近都交出了各自的首份年报。。。。。。。数字很性感：智谱整年营收7.24 亿元，，，，，，，同比增添 132%；；；；；；；MiniMax 整年营收7904 万美元，，，，，，，同比增添 159%。。。。。。。两家市值一度双双突破 3000 亿港元。。。。。。。但翻完 60 多页财报后，，，，，，，最让我在意的是一处细微却要害的转变——两家公司都在忙着撕掉自己原来的标签。。。。。。。招股书里，，，，，，，智谱说自己是 " 中国领先的人工智能公司，，，，，，，致力于开发通用大模子 "，，，，，，，MiniMax 说自己是 " 全球化的 AI 大模子公司 "。。。。。。。2025 年报里，，，，，，，智谱最先谈 "LLM-OS" 和 "Token 架构能力 "，，，，，，，MiniMax 爽性宣布要 " 从大模子公司向 AI 时代的平台型公司迈进 "。。。。。。。上市前后不到一年，，，，，，，为什么两家大模子 " 双雄 " 不约而同地最先远离自己的身世？？？ ？ ？谜底藏在账本里，，，，，，，也藏在 Agent 时代正在改写的行业图谱里。。。。。。。账本里的转向2025 年 11 月，，，，，，，OpenClaw 宣布。。。。。。。这个开源智能体框架被视为 AI 从 " 谈天玩具 " 走向 " 使命执行 " 的引爆点。。。。。。。随之而来的是一场被开发者戏称为 " 养虾热 " 的猖獗—— Agent 的 Token 消耗量呈指数级增添。。。。。。。智谱和 MiniMax，，，，，，，恰恰恰站在了这海浪潮的浪尖上。。。。。。。智谱的企业级智能体收入从 4,749 万元飙升至1.66 亿元，，，，，，，增添 248.8%，，，，，，，毛利率 52.3%，，，，，，，是所有营业线中增速最快、利润最稳的板块。。。。。。。其中，，，，，，，GLM-5-Turbo 成为全球首款 OpenClaw 基座模子，，，，，，，Agent 产品 AutoClaw 上线 20 天订阅突破 40 万。。。。。。。三个月前的招股书里，，，，，，，Agent 还只是一个手艺偏向。。。。。。。现在，，，，，，，它已经是营收孝顺最具爆发力的营业。。。。。。。MiniMax 的转向同样强烈。。。。。。。招股书时期，，，，，，，公司以全模态能力为卖点，，，，，，，视频、语音、音乐样样都做，，，，，，，Talkie 和星野等社交娱乐产品是绝对主力。。。。。。。但年报中，，，，，，，M2/M2.1/M2.5 系列文本模子反而成了最亮眼的保存：在 2026 年 2 月的单日 Token 消耗量已增添至 2025 年 12 月的超 6 倍，，，，，，，其中 coding plan 的消耗增添凌驾 10 倍。。。。。。。Agent 取代了多模态天生，，，，，，，成为 MiniMax 新的增添极。。。。。。。更多的转变藏在财务细节里。。。。。。。智谱悄悄调解了收入分类方法。。。。。。。招股书按安排方法划分，，，，，，，年报新增了一套按营业形态分类的系统：开放平台及 API、企业级智能体、企业级通用大模子、手艺服务。。。。。。。公司的诠释很委婉：" 原有分类已无法涵盖日益富厚的产品形态与商业场景。。。。。。。"潜台词是：我们不再只是一家帮你安排模子的公司了。。。。。。。MiniMax 那里，，，，，，，销售用度爆发了戏剧性的转折：2024 年整年销售及分销开支 8700 万美元，，，，，，，相当于收入的 285%，，，，，，，典范的烧钱买量模式；；；；；；；2025 年骤降至 5190 万美元，，，，，，，只占收入的 65.7%。。。。。。。当一个产品不再靠砸钱获客就能增添，，，，，，，它正在长出平台的雏形。。。。。。。这些营业层面的转变，，，，，，，最终汇聚成了一个更基础的转向：两家公司都在重新誊写对自己的界说，，，，，，，都不想将自己界说为纯大模子公司。。。。。。。算力黑洞两家公司为什么急于撕掉 " 纯大模子公司 " 的标签？？？ ？ ？最直观的谜底，，，，，，，在本钱结构里。。。。。。。智谱的算力服务费占研发开支的比例，，，，，，，从 2022 年的 17.3% 一起飙升至 2025 年上半年的71.8%。。。。。。。守旧估算，，，，，，，仅算力一项支出就凌驾 22 亿元，，，，，，，而同期收入是 7.24 亿元。。。。。。。也就是说，，，，，，，智谱每赚 1 元，，，，，，，光是买算力就要花掉 3 元。。。。。。。MiniMax 的情形类似。。。。。。。摩根士丹利 2026 年头的研报显示，，，，，，，MiniMax 2025 年销售本钱中 93% 是云推理用度，，，，，，，研发开支 2.53 亿美元中的大部分流向了云服务商。。。。。。。2025 年整年，，，，，，，两家公司合计收入约 12.8 亿人民币，，，，，，，合计经调解净亏损靠近50 亿。。。。。。。收入增添多快，，，，，，，亏损就膨胀多快。。。。。。。毛利率的走势更能说明问题。。。。。。。智谱的整体毛利率从 2023 年的 64.6% 一起降至 2025 年的 41.0%，，，，，，，增添最快的云端 API 营业毛利率仅 18.9%。。。。。。。MiniMax 的毛利率虽然在改善，，，，，，，从 2023 年的 -24.7% 爬升到 2025 年的 25.4%，，，，，，，但这种改善主要来自推理效率的手艺优化，，，，，，，而非定价权的增强。。。。。。。纯模子公司的商业模式，，，，，，，实质上是买入算力，，，，，，，加工成 Token，，，，，，，卖给客户。。。。。。。当质料本钱要占到总本钱的七成，，，，，，，利润空间就被结构性地压缩了。。。。。。。Token 消耗量可以指数级增添，，，，，，，但利润未必跟得上，，，，，，，由于本钱端同样在膨胀。。。。。。。这是两家公司最先追求模子之外价值的最直接动力。。。。。。。权力的转移但本钱压力只是外貌，，，，，，，更深层的厘革是价值链上权力分派的方法变了。。。。。。。Chatbot 时代的逻辑很简朴：模子能力强，，，，，，，API 就能卖高价，，，，，，，模子公司自然坐在价值链的中心。。。。。。。Agent 时代，，，，，，，链条变长了。。。。。。。一个编程 Agent 完成使命的流程是：明确需求、妄想计划、编写代码、测试调试、迭代修改。。。。。。。每一步都需要与开发情形、代码客栈、测试框架深度交互。。。。。。。模子提供了智力，，，，，，，但场景提供了工位。。。。。。。这意味着，，，，，，，就算你的模子是全球最好的，，，，，，，若是它只是被集成进别人的产品里，，，，，，，定价权仍然会受加入景方的约束。。。。。。。智谱在年报中提到一个事实：中国前 10 大互联网公司中已有9 家深度集成 GLM。。。。。。。这虽然是市场渗透率的体现。。。。。。。但换个角度看，，，，，，，它也说明模子层正在被应用层挪用，，，，，，，而不是反过来。。。。。。。两家公司显然都意识到了这一点。。。。。。。智谱提出 Agentic Engineering 的看法，，，，，，，要把 AI 包装成能在详细场景中自主完成使命的 " 数字工程师 "。。。。。。。MiniMax 先在内部让 Agent 笼罩 90% 的员工，，，，，，，跑通了从编程到人力招聘的全流程，，，，，，，再把能力产品化对外输出。。。。。。。它们的应用战略差别，，，，，，，但底层判断一致：在 Agent 时代，，，，，，，光提供智力不敷，，，，，，，还得想步伐靠近甚至控制智力被使用的场景。。。。。。。上界与生态但模子能力自己变得不主要了吗？？？ ？ ？并不是。。。。。。。智谱在财报和果真场合中重复强调：谁掌握了上界，，，，，，，谁就掌握了定价权。。。。。。。所谓上界，，，，，，，指的是模子能力的代际领先。。。。。。。2026 年 2 月，，，，，，，智谱将 API 挪用定价上调83%，，，，，，，市场仍然求过于供，，，，，，，印证了这一判断。。。。。。。但两家公司的现实验动透露出另一层思索：模子能力很主要，，，，，，，但怎么用这个能力可能更主要。。。。。。。智谱的 GLM-5-Turbo 成为全球首款 OpenClaw 基座模子，，，，，，，这件事的意义不但是手艺指标的领先，，，，，，，而是加入界说了一个新兴生态的手艺标准。。。。。。。MiniMax 的 M2.5 把编程场景的性价比做到极致，，，，，，，然后围绕这个能力推出 Coding Plan 和 Agent 事情空间。。。。。。。MiniMax 不是先做万能模子再找场景，，，，，，，而是先锁定高价值场景再围绕它打磨模子。。。。。。；；；；；；；痪浠八，，，，，，，比起在所有基准测试上追谴责方位领先，，，，，，，先界说在哪个场景、以什么标准来权衡模子价值，，，，，，，可能是一件同样主要甚至更前置的事情。。。。。。。六小龙的整体转向这种转向不是孤例。。。。。。；；；；；；；乜匆淹荒曛泄 AI 行业的整体动向，，，，，，，类似的调解正在更大规模内爆发。。。。。。。百川缩短战线聚焦 AI 医疗，，，，，，，零一放弃通用大模子转而与阿里相助，，，，，，，阶跃星辰引入上海国资深耕 B 端。。。。。。。中国 "AI 六小龙 " 中，，，，，，，险些每一家都在从周全出击转向选择性扎根。。。。。。。当 Agent 最先接受越来越多的真实使命，，，，，，，模子能力依然是竞争的基础，，，，，，，但仅有模子可能不再足够。。。。。。。Agent 要在手机上帮用户订外卖、在办公软件里帮员工写周报、在电商平台上帮商家剖析数据、在社交应用中帮创作者天生内容……每一个场景都是 Agent 运行的土壤。。。。。。。拥有这些场景的一方，，，，，，，在选择挪用哪个模子、以什么价钱挪用上，，，，，，，可能握有更大的话语权。。。。。。。虽然，，，，，，，这场转型最终走向那里，，，，，，，现在下结论为时尚早。。。。。。。但两家公司的年报至少展现了一件事：中国 AI 行业的竞争，，，，，，，正在从纯粹的模子能力之争，，，，，，，逐渐演变为模子能力与生态位置的复合竞争。。。。。。。关于智谱和 MiniMax 来说，，，，，，，模子依然是焦点武器，，，，，，，但战场已经在爆发转变了。。。。。。。
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